【银河军工李良胡浩淼】行业深度丨2023年三季报业绩综述：Q3利润端继续承压强需求预期下“静待花开”

  原标题：【银河军工李良/胡浩淼】行业深度丨2023年三季报业绩综述：Q3利润端继续承压，强需求预期下“静待花开”

  ◆受降价、订单延迟等影响，军工板块营收增速放缓，利润端继续承压。2023前三季度军工行业营收4397.5亿元（YoY+8.1%），归母净利润328.3亿元（YoY+1.6%），单季度看，223Q3营收1443.7亿元（YoY+1.6%），归母净利96.5亿元（YoY+1.5%）。前三季度经营数据基本符合预期，但增收不增利。究其原因，首先，受中期调整等因素影响，行业新增订单没有到达预期，同时，产品交付验收缓慢，收入确认滞后。其次，受国产化要求、产品降价以及增值税补贴等因素影响，行业成本端显著上行，收入端承压。前三季度毛利率21.3%，同比下降0.63pct。再次，行业研发费用迅速增加。前三季度研发费用242.7亿元，同比增长13.2%。最后，应收账款和存货分别较期初增长60.2%和13.0%，创历史上最新的记录，由此产生的减值损失高企，影响军工板块当期利润。

  ◆军工子板块景气度分化明显，航空/航发板块表现抢眼。2023前三季度军工子板块营收增速明显分化，其中航空/航发子板块收入端实现11.9%的迅速增加，导弹、无人机、卫星互联网和北斗、雷达/通信/电子对抗子板块则分别下滑3.2%、3.9%、2.5%和0.6%。随着三代半、四代机需求放量叠加旧型号更新换代需求，航空/航发子板块迅速增加可期。国内低轨卫星星座组网迫切，卫星发射和制造产业链加速布局，卫星/北斗子板块长期成长空间打开。导弹产业链持续低迷，但需求端未减弱，24年或成为反转之年。

  ◆装备采购中期调整将落地，行业中长期景气度边际向好。短期看，2023年是“十四五”装备采购承前启后的一年，需结合最新国家安全局势对“十四五”后两年装备采购计划的修正和调整。五年计划的中期调整是惯例，通常仅进行计划的微调。受此影响，板块上市公司短期业绩有所放缓，我们大家都认为军工行业计划性强，订单暂时延缓落地不改长期向好的预期。此外，多家军工集团或旗下公司已陆续召开中期调整汇报会，“十四五”中期调整或渐进尾声，人事调整落地后采购工作将有序展开，行业景气度逐步修复，板块上市公司有望迎来业绩和估值的双重修复。

  ◆交易维度看布局军工的必要性：风险收益比大幅度的提高。1）流动性：剔除军工主题基金后，2023Q3公募主动基金持仓占比2.62%，整体回落至2021Q3水平。基金超配比例跌落至0.42%，为近年来低位。2）估值：军工板块估值分位数约为17.9%，未来提升空间较大。年初以来，板块估值风险释放较为充分，风险收益比大幅度的提高。三季报后进入投资布局期，静待东风再启航。

  投资建议：“订单重于业绩”，“乐”见2024。当前军工板块基本面、情绪面、资金面皆处于底部，估值分位数仅17.9%，随着四季度中期调整落地，订单可见并驱动板块业绩逐步复苏，24Q1板块业绩环比和同比将迎来显著改善，23Q4行情拐点可期。2024年“轻赛道，重个股”，建议“五维度”配置：1）新域新质，包括无人装备核心供应商中无人机、航天彩虹、航天电子、晶品特装，远火供应商北方导航、理工导航、雷达/通信/电子对抗核心供应商盟升电子、国博电子、七一二，军工信息安全供应商邦彦技术、佳缘科技；2）航空/航发产业链，包括航发动力、中航西飞、西部超导、中航光电、中航重机、宝钛股份；3）导弹/卫星/北斗三产业链，包括菲利华、新雷能、海格通信；4）国产化提升受益标的，包括紫光国微和振华风光；5）国企改革受益标的，包括航发控制、航天发展、天奥电子、国睿科技和中航机载等。

  我们将157家军工集团央企上市公司视为整体，表征军工板块。不考虑关联交易因素，通过各科目简单加总得到军工板块的利润表、资产负债表，并进行比较分析

  1）受中期调整等宏观因素影响，行业新增订单延迟，同时，部分产品交付以及客户验收流程延长，收入确认不及预期。

  2）受国产化要求、下游降价压力以及增值税补贴政策变化等因素影响，行业成本端上行，收入端承压。2023前三季度毛利率21.26%，同比下降0.63pct。

  3）在武器装备现代化、信息化趋势下，研发费用继续增长。2023年军工行业前三季度研发费用242.71亿元，同比增长13.22%。

  4）应收账款和存货分别较期初增长60.19%和12.99%，创历史上最新的记录，由此产生的减值损失高企，影响军工板块当期利润。

  我们大家都认为2023Q3业绩表现主要除以上宏观、行业等方面因素外，还受到2022年高基数的影响。

  环比来看，行业降幅明显，我们认为主要因军工行业收入确认的季节性波动。军工板块2023Q3相较2023Q2收入和利润增速双双大幅度地下跌，增速分别为-17.05%和-31.72%，我们大家都认为主要受行业特征影响，板块公司收入确认多集中在Q2、Q4季度，季度间大幅变动无法表征行业景气度。我们大家都认为随着各集团均衡生产计划的推进，行业季度性差异或将缩小，未来季度间可比性有望改善。

  从盈利能力角度看，板块毛利率有所下滑。2023前三季度板块整体毛利率为21.26%，同比下降0.63pct。然而，2023Q3毛利率21.34%，环比增长0.70pct，呈边际好转态势。2023前三季度净利润率为7.80%，同比下降0.48pct。

  2023前三季度行业研发费用同比增长13.22%，研发费用率5.52%，同比增长0.25pct，其中2023Q3研发费用同比提高5.40%，研发费用率5.98%，同比增加0.21pct，环比增加0.75pct。研发费用增长远超同期营收增速，表明军工企业对科学技术创新的重视，研发实力积聚有望为未来贡献持续推动力。另外，在行业景气上行背景下，板块盈利水平创新高，多数企业研发支出费用比例提升。

  全年维度来看，随着Q4中期调整落地，订单随之可见。由于军工行业上市公司都会存在因当期订单缺失而产生的被动存货，因此厂商短期订单的收入确认周期有望急剧缩短，叠加22年Q4的低基数效应，我们预计Q4军工板块营收和扣非归母净利润分别增长2.3%和9.8%，2023年全年军工板块营收和扣非归母净利润分别增长6.4%和2.9%。

  分析资产负债表中各科目，2023Q3军工板块总资产13702.98亿元，总负债6324.73亿元，资产负债率46.16%，相比2023年期初减少0.63pct，环比2023Q2减少0.15pct。总资产持续增加，资产负债率进一步改善。

  2023Q3应收账款余额为3177.29亿元，较期初增长60.19%，较2023Q2增长8.32%。应收账款总量保持高位，三季度收入确认持续不及预期。然而鉴于行业下游多为信用良好的军方客户，应收账款坏账风险较小。

  2023Q3存货余额为2715.23亿元，较期初增长12.99%，较2023Q2增长3.97%。我们大家都认为，三季度存货余额小幅增加，部分系交付低于预期形成的被动存货，以及供应商应对主机厂未来采购的原料库存储备增加。此外，2023Q3固定资产1865.22亿，在建工程429.93亿，分别较期初增长8.63%和16.93%，呈持续增长态势，反映板块企业对下游中长期需求依然充满信心。

  2023Q3合同负债948.00亿元，较2023Q2减少5.75%，较期初减少18.47%，主要因“十四五”前半段的军品长协订单逐步进入交付期叠加中期调整对新签订单落地的消极影响。此外，23Q3长期借款继续迅速增加（较23年年初+41.86%，较2023Q2+12.18%），或为企业加大资本开支和应对应收账款高企对现金流冲击而进行的长期财务安排。

  分析现金流量表中主要科目，2023Q3经营现金流为负，经营活动的现金流量净额-109.16亿元，同比上升52.05%，环比上升64.61%；现金流紧张趋势改善。

  提示：1、研究样本选取情况。我们将军工板块按两种分类方式，首先按照产业链上中下游分类：分为下游军工总装厂、中游军工信息化和机加工板块、上游军工新材料和军工元器件共5个子板块（详见附录）；其次，按照所在景气赛道分类：航空航发产业链、导弹产业链、无人机产业链、雷达&电子对抗板块、卫星互联网&北斗板块。

  2、我们选取营业收入、归母净利润和存货、预收账款四个反映企业经营状况的财务指标；

  存货的增加包括主动增加存货和被动增加存货两种情况，军工行业在“十四五”期间将处于景气向上的周期阶段。随市场需求的逐步释放，军工行业存货增加大概率属于行业主体的主动备货行为，并有望转化为未来营收的增加。而疫情期间和“十四五”中期调整期间则相反，被动增加存货较为普遍。预收账款的增加则直接反映了行业下游客户的需求强度，营收增长确定性较强。

  从上下游分析看，除元器件外，2023年前三季度军工行业全产业链存货相比期初均实现一定增长，其中第三季度增长较快的为军工总装厂、中游信息化和上游新材料，分别较期初增长12.7%、14.9%和12.4%。环比来看，产业链各环节存货相比23Q2均有所增长，军工元器件存货持续减少趋势已经扭转。

  合同负债方面，2023Q3全产业链合同负债相较期初皆会降低，不同板块下降幅度呈分化趋势。其中军工元器件板块较期初一下子就下降48.7%；军工总装厂和机加工板块分别下降28.2%和23.5%。

  我们大家都认为全行业合同负债的下滑与存量订单消耗和新增订单不足有关，其中元器件因订单周期和交付周期较短，因此合同负债最先消耗；而总装厂直接对最终客户，合同负债下降幅度较缓。

  主机厂中，航天彩虹合同负债水平亮眼，相较期初提升310.3%，主要系收到无人机预付货款所致，军用无人机领域高景气凸显。

  从细分赛道来看，2023前三季度各板块存货环比和同比皆有一定幅度上升，我们认为有两方面因素共同影响：1）各板块企业对未来订单和产品升级情况有信心，并因此适当储备原材料等；2）因宏观和产业环境变化，部分订单尚未交付，存货增加。

  合同负债2023前三季度多板块持续走弱，结构性分化较为显著。卫星互联网和北斗板块下降幅度小于其他板块。

  从收入端来看，2023前三季度除元器件和总装厂外，产业链收入均实现两位数以上正增长，中游信息化板块表现居前，收入增长16.7%。从利润端来看，机加工板块和总装厂板块表现居前，归母净利分别增长18.6%和18.5%。

  受到军品增值税取消、上游原材料上涨以及需求端订单不足等因素影响，中游军工信息化和上游元器件、新材料领域利润同比微降。总装厂和机加板块增收更增利，规模效应显现。

  板块业绩整体较为稳健，利润端明显承压。2023前三季度收入1123.05亿元，同比增长11.9%，归母净利润108.26亿元，同比增长8.3%，其中Q3单季收入同比增长6.6%，归母净利减少4.0%。中航高科、中航沈飞利润端表现较好，单季度归母净利润分别上升50.1%、40.2%。

  2023前三季度整体收入215.5亿，同比下降3.2%，归母净利润34.16亿，同比下滑26.9%。其中Q3收入67.1亿，同比下降10.2%，归母净利8.0亿，同比下降44.3%。导弹产业链持续低迷，但需求端未减弱，24年或成为反转之年。

  雷达通信板块2023年前三季度合计营收62.29亿元（YoY-0.6%），归母净利润10.92亿元（YoY+7.2%）。归母净利润增速领先于收入增速。其中Q3收入22.55亿，同比下降8.3%，归母净利1.87亿，同比上升0.5%。

  2023前三季度整体收入164.89亿，同比下降3.9%，归母净利润9.47亿，同比下降9.1%，其中Q3收入41.5亿，同比下滑16.9%，归母净利1.73亿，同比下降46.5%。航天电子、航天彩虹和中无人机对板块营收和利润贡献较大。

  2023前三季度整体收入150.64亿，同比减少2.5%，归母净利润8.84亿，同比下降35.1%，其中Q3收入47.99亿，同比减少15.1%，归母净利润0.28亿，同比减少92.4%。

  短期看，2023年是“十四五”装备采购承前启后的一年，需结合最新国家安全局势对过去两年的装备发展进行认真审视，以此做出对“十四五”后两年装备采购计划的修正和调整。此外，五年计划的中期调整是惯例，通常仅进行计划的微调，不会做太大的调整。

  受此影响，军工板块上市公司业绩有所放缓，多家上市公司公告“客户采购计划阶段性延迟、调整”。我们大家都认为军工行业计划性强，订单暂时延缓落地不改长期向好的预期。此外，多家军工集团或旗下公司已陆续召开中期调整汇报会，参照2018年9月30日印发的《军队建设发展“十三五”规划任务中期调整方案》和修订后的《军队建设发展“十三五”规划纲要执行推进路线图》，我们大家都认为“十四五”中期调整已近尾声，人事调整落地后采购工作将有序展开，相关影响有望逐步消散。行业景气度逐步修复，板块上市公司将迎来业绩和估值的双重修复。

  中长期看，国际安全局势恶化催生备战需求叠加国内装备更新换代和信息化提升要求，军工行业总需求/景气度呈现稳中向好趋势。此外，由于军方采购具有较强的计划性，单一型号军品在全生命周期内（从列装到退役）的需求可预测性较强，因此，中长期来看，军工板块仍具备较高的投资价值。

  2023Q3基金军工持仓占比3.59%。公募主动基金持仓比例在2022Q3升至历史性的5.54%后，之后便一路下行。在2023Q2短期反弹后，2023Q3基金军工持仓再次下探，占比为3.59%，同比减少1.96pct，环比减少0.69pct。剔除军工主题基金后，2023Q3公募主动基金持仓占比2.62%，同比下降1.72pct，环比下降0.65pct，整体回落至2021Q3的水平。

  基金军工持仓集中度环比上升。2023Q3持仓集中度56.87%，环比上升2.57pct。从指数走势相关性来看，2014Q1至2023Q3基金军工持仓集中度指标与军工指数走势指标的相关系数为-0.62，呈负相关关系。剔除军工主题基金后，2023Q3公募基金持仓集中度56.74%，环比上升5.15pct。

  根据公募基金前二十大重仓股持有股市值的统计分析，从2023Q3表现来看，持有股市值排名前二十的公司中包括11家军工集团央企、2家地方军工国企以及7家非公有制企业，市值占比分别为67.35%、5.50%和27.15%，环比分别上升-3.29pct、-2.91pct和6.21pct。以紫光国微、中航光电、振华科技为代表的军工元器件领域，以中航高科、西部超导为代表的军用新材料领域以及以中航沈飞、航发动力为代表的航空主机领域，公募基金持仓总市值持续排在前列。

  军工板块超配比例回落，但依然处于超配状态。从指数走势相关性来看，2014Q1至2023Q3的基金军工超配比例指标与军工指数走势指标的相关系数为0.46，呈正相关关系。2020Q4的板块超配比例创6年以来新低，之后便拾级而上。2022年该比例逐季走高，随后于2023Q3跌落至0.42%，为近年来低位。我们大家都认为，军工板块仍然处于超配状态，作为景气度有修复预期且确定性提升的板块之一，超配军工将成为新常态。

  在上市公司数量方面，截至2023年11月10日，中国 A 股共有上市公司5305家，其中军工行业上市公司166家，占比3.13%。市值方面，截至2023年11月10日，A股总市值84.15万亿，军工行业上市公司总市值2.57万亿，占比3.05%。截至到2023年11月10日，市值排名前五位的上市公司分别是中航沈飞、中国船舶、航发动力、中国重工、中航光电。

  从军工板块（剔除船舶总装类上市公司，并定期加入军工新股）估值水平的历史走势来看，我们将2008年1月至2015年6月看做是一个时间跨度较大的典型牛熊周期，其中包含两个次级周期，经测算，大周期的板块估值中枢（取中位数）约为57x，两个次级周期分别为53x和59x。

  次Ⅰ周期阶段，板块上市公司军品业务占比较小，主管部门对军工资产注入的态度并不明确，但此阶段行业估值水平除了考虑内生增速外，也将资产证券化因素部分纳入考量；

  次Ⅱ周期阶段，随着航发动力为代表的军工上市公司核心军品资产注入的启动，主管部门支持军品证券化的态度逐渐明朗，资产注入开始作为主要的因素纳入行业估值水平的考量并一直被演绎放大，直到2015年年中达到峰值。与此同时，外延并购模式的高增长同样得到市场追捧，商誉风险也开始加速累积。自2015年6月以来，市场渐渐回归理性，资产注入和外延并购预期对板块估值水平的边际影响减弱。

  展望未来，我们大家都认为行业估值中枢应该较好的平衡次Ⅰ周期和次Ⅱ周期两个阶段，因此我们选取2008年1月至2015年6月大周期的估值中枢作为参照标准。

  截至2023年11月10日，军工板块整体估值（TTM）约为46.44x，明显低于估值中枢57x。

  从横向对比来看，参照中信一级行业分类，截至2023年11月10日，估值前三位为国防军工（46.1倍）、计算机（41.3倍）、电子（40.7倍），估值后三位的分别为银行（4.7倍）、建筑（7.3倍）、煤炭（8.8倍）。对比各行业历史均值水平，消费者服务、汽车等行业估值明显高于历史均值，而有色金属、煤炭等行业则明显低于历史均值。相较于其它科技类板块，军工行业的估值水平虽然相比来说较高，但估值分位数仅为17.9%，空间较大。

  中信国防军工三级行业分类中，航空军工、兵器兵装估值最高，分别为56.51倍和55.63倍，航天军工和其他军工估值紧随其后，分别为46.49和40.80倍。然而对比当前百分位水平，航天军工、兵器兵装和航空军工分别为42.9%、39.2%和20.9%，都低于50%，提升空间较大。

  短期看，首先，继俄乌战争后，巴以冲突再次升级，战争一触即发，国际社会的分裂和对立进一步加剧，全球地缘格局的不稳定性骤增，军备预期或将大幅度的提高，利好军贸市场；其次，年报空窗期较长，23Q4订单观察重于业绩，中调落地预期驱动行业景气度边际向好，可积极布局。

  中期看，首先，国际安全局势恶化催生备战需求叠加国内装备更新换代和信息化提升要求，军工行业总需求/景气度呈现稳中向好趋势。此外，由于军方采购具有较强的计划性，单一型号军品在全生命周期内（从列装到退役）的需求可预测性较强，因此，中长期来看，军工板块仍具备较高的投资价值；

  其次，23年作为“十四五”承前启后的一年，军工板块预期分化明显，无人机、远程火箭弹、战略弹、卫星互联网、网络安全和陆军等新领域或前期非优先领域景气度有望走高/回升；再次，军工板块估值分位数17.9%，提升空间依然较大。

  此外，我国正探索中国特色估值体系，单就估值本身看，军工央企板块并不低。但是从价值发现维度，军工央企仍有较大提升空间。首先，国资委将中央企业经营指标体系从“两利四率”优化为“一利五率”，要求央企提质增效、加强研发，军工央企经营质量将稳步提升；其次，军工央企资产证券化率整体偏低，通过优质资产注入/分拆，加快产业链整合及上市等形式实现价值重估。基于此，“大院所、小平台”类军工央企上市公司将受益。

  长期看，地理政治学格局已然发生巨变，北约和周边强国大幅扩充军备，为应对各种不确定性，完成2027年百年奋斗目标，国防投入有望持续迅速增加，装备采购的高增速将成为新常态，“百年变局”势必将加速我军的现代化进程。

  我们认为“十四五”中期调整已近尾声，人事调整落地后采购工作将有序展开，相关影响有望逐步消散。当前军工板块基本面、情绪面、资金面皆处于底部，估值分位数仅17.9%，随着四季度中期调整落地，订单可见并驱动板块业绩逐步复苏，24Q1板块业绩环比和同比将迎来显著改善，23Q4行情拐点可期。

  1）新域新质，包括无人装备核心供应商中无人机（688297.SH）、航天彩虹（002389.SZ）、航天电子（600879.SH）、晶品特装（688084.SH），远火供应商北方导航（600435.SH）、理工导航（688282.SH）、雷达/通信/电子对抗核心供应商盟升电子（688311.SH）、国博电子（688375.SH）、七一二（603712.SH）和臻镭科技（688270.SH），军工信息安全供应商邦彦技术（688132.SH）、佳缘科技（301117.SZ）；

  3）导弹/卫星/北斗三产业链，包括菲利华（300395.SH）、新雷能（300593.SZ）、海格通信（002465.SZ）；

  4）国产化提升受益标的，包括紫光国微（002049.SZ）和振华风光（688439.SH）；

  5）国企改革受益标的，包括航发控制（000738.SZ）、航天发展（000547.SZ）、天奥电子（002935.SZ）、国睿科技（600562.SH）、和中航机载（600372.SH）等。

  装备需求不达预期的风险；企业扩产没有到达预期的风险；产品价格大大波动的风险。

  本文摘自：中国银河证券2023年11月14日发布的研究报《【银河军工李良】军工行业深度报告_Q3利润端继续承压，强需求预期下“静待花开”》

  本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的两个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。

  本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式对外发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关联的内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。

  本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的别的损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容做投资决策可能会产生的一切风险。

  本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者重视后续研究报告的最新相关结论。