军工行业供给之变

  军工行业主要由需求决定供给，在需求侧发生明显的变化的背景下，军工行业的供给侧也将呈现出新的变化以适应需求调整。

  以军工央企为代表的军工国企，有望沿国企三年改革行动方案以及“十四五”规划两大核心主线，依托于通过深化改革实现高质量发展；

  民参军企业在2015年前后积累的质押及商誉风险逐渐出清，在“三个转移，一个降低”的环境下，民参军生长空间逐渐打开，凭借非公有制企业的多种优势开始发力，并因其规模的低基数，表现出更大的业绩弹性。

  在经历了旁边的环境变化以及新型冠状病毒肺炎疫情等事件的冲击后，我国军工产业供应链的安全性和完善性有望成为“十四五”期间的重点关注领域，在伴随各军工产业供给主体通过加大对自主可控领域的投入力度，填补军工各细分产业链部分重要位置的同时，也撬动了对应供给侧产值的持续增长和产业整体技术竞争力的提升。

  当前处于产能扩张早期，预计民企扩张意愿更强、扩张速度更快，成为行业快速扩产的重要力量，国企将在关重件业务上承担主要角色。

  军费中的装备费用是军工产业供给侧的主要收入来源，直接对供给端的发展起到持续性的支撑作用，同时，“十四五”期间，军费有望加大对航空航天等武器装备重点建设领域的投入支持。

  资本市场助力军工行业大发展，其中，一级市场有望回暖，“国家队”入场支撑军工发展；证券交易市场融资复苏，对军工行业进行相对有效补充。

  在我国，军工行业供给侧的国企包括了军工央企、科研事业单位以及地方国企等。其中，军工央企是军工行业供给侧的“国家队”主力，也是军工行业发展的主要引领者。在2020年暨“十三五”收官之年，我国十大军工央企的改革成果可以较充分地反映军工国企整体的发展现状，而十大军工央企在“十四五”期间的发展也将决定我国军工行业供给侧中“国家队”发展的主旋律。

  在我国“十三五”期间的国企改革背景下，众多央企改革政策的落地和制度的调整，已经促使我国军工央企的发展质量整体有所提高。但近年来，部分军工央企仍存在盈利能力比较差、资产证券化率偏低、缺乏创新动力，科研效率低下以及抗风险能力较弱等诸多问题，导致十大军工央企的发展质量参差不齐。

  针对以上问题，基于十大军工央企近期会议密集提及“十四五”期间的深化改革或高水平质量的发展等表述，我们大家都认为，在“十四五”期间，十大军工央企发展路径依托于通过深化改革，实现军工产业各领域高质量发展。

  在此背景下，参考各集团的表述以及中央出台的文件，我们大家都认为，由中办国办出台的《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》以及十大军工央企关于“十四五”的发展规划有望成为军工国企“十四五”期间发展的两大核心主线，助力军工产业实现高水平质量的发展。而进一步深入分析，两大核心主线可以拆分体现在军工央企深化改革中相辅相成，相互耦合的四个维度：企业维度，业务维度，管理维度以及市场化转型维度，各维度的具体内涵如图表 31所示。

  在以上军工央企改革的四个维度的牵引下，我国军工央企有望整体实现做大做强，做优做精，高水平发展（见图表 32）。具体包括：

  ④ 市场化维度有望促使军工央企充分的利用长期资金市场的功能，抗风险能力提高，进一步实现国有资产的保值增值。

  当前，在我国国企改革中的企业维度中，较为显著的改革手段即修订了中央企业经营业绩考核标准：自2020年起，在保留净利润、总利润、资产负债率3个指标基础上，新增营收利润率与研发（R&D）经费投入强度等指标，形成“两利三率”的指标体系，统筹推进央企量的合理增长和质的稳步提升。

  从2020年前三季度十大军工央企公开的财务数据分析来看（见图表 33），最新的央企经营业绩考核指标（即“两利三率”）有如下变化：

  ① 传统指标方面，我国军工央企的净利润及总利润仍实现了稳定增长，9月底军工央企资产负债率实现了同比下降1.17个百分点（央企整体同比下降0.30个百分点）；

  ② 修订指标方面，军工央企新增的营业利润率指标较2019年同期上升0.66个百分点，而在考核标准未修订前，2019年前三季度军工央企的营业利润率仅较2018年同期上升0.34个百分点；研发费用率也由2019年前三季度的1.89%上升了0.51个百分点，达到了2.40%。

  总体来看，在央企经营业绩考核标准修订后，十大军工央企在保持传统指标引导的利润规模和风险防控能力方向稳步提升外，在体现出盈利水平以及创新投入上的营业利润率指标及研发费用率指标上同样取得了长足进步，表明了我国央企经营业绩考核标准修订对十大军工央企质与量的共同提升产生了显著的非消极作用。我们判断，在“十四五”期间，十大军工央企“两利三率”指标将保持逐年持续性的向好。

  2、业务维度：聚焦主业，加大自主可控科研成果转化，打造军工产业双循环发展格局

  我国央企改革中的业务维度主要围绕聚焦主业，强军首责，突破关键技术，核心领域实现自主可控等改革主题。在2019年底召开的中央企业负责人会议上，国资委曾明确了2020年将重新厘定央企主责主业，各央企要严控非主业投资比例和投向，加快非主业、非优势业务剥离。

  在两船合并后，按照军队海陆空天电网核的作战领域划分，我国十大军工央企的主业领域主要可大致分为海军装备领域的中国船舶集团；陆军装备领域的兵器工业集团以及兵器装备集团；空军装备领域的航空工业集团和中国航发集团；航天装备领域的航天科技集团和航天科工集团；电子及网络等信息领域的中国电科集团和中国电子集团；核工业领域的中核工业集团。

  2020年，我国十大军工央企所属上市公司开展了多项资本运作以剥离与核心主业相关性较低的资产，加强对主业的聚焦，截至2020年12月23日，多家军工央企所属上市公司通过资本运作手段剥离非主业资产，详细情况如图表 34所示

  同时，在2020年《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》发布以及十九届五中全会定调“十四五”规划后，我国十大军工央企董事长或其他领导层均在各集团的重要会议上密集提及要求重视聚焦主业，强军首责，如图表 35所示。

  另外，业务维度还强调聚焦主业的同时，加大在自主可控领域的投入力度。在2020年9月底，国资委部在署央企改革三年行动工作过程中，重点提及了要提升自主创造新兴事物的能力，加大研发投入，完善协同创新体系，在关键核心技术攻关、科研成果转化应用等方面有更大作为。自2020年初至今，作为主导力量，我国十大军工央企已经在卫星导航、无人机、信息化、核电以及深海探测器等诸多装备领域实现了核心关键技术或完全技术自主可控（见图表 36），充足表现出了在十大军工央企在聚焦主业背景下，集中资源突破卡脖子技术上，形成的具有自主可控特点的科研成果。

  由此，我们也判断，在“十四五”期间，十大军工央企开展科研成果转化应用以及新的核心技术实现突破背景下，相关军工行业细分应用领域均有望实现高景气发展，十大军工央企也有望在引领其他国企、民企打造军工行业双循环格局方面起到巨大的推动作用。

  管理维度方面，目前改革方向主要以“管资本”模式的深化推进为主。在上海国有资本运营研究院对《关于以管资本为主加快国有资产监管职能转变的实施建议》的解读中，提出了以管资本为主加快职能转变的五项重点任务。其中，在优化资本收益管理一项中重点提及了推行包括股权激励等中长期激励手段。

  ① 各军工央企所属军工行业上市公司密集开展股权激励及员工持股，有效激发上市公司创新活力

  从近两年十大军工央企所属军工行业的上市公司开展股权激励及员工持股的频率来看，2020年共有12家军工央企所属军工行业上市公司开展了股权激励或员工持股，是2019年的6倍；而从涉及人数及占公司股本的比例来看，2020年也较2019年有大幅度提高。特别是航空工业集团，作为十大军工央企中首家也是唯一一家入选国有资本投资公司试点的军工集团，其所属军工行业上市公司中，有5家在2020年开展了股权激励或员工持股，占到2020年各军工央企所属军工行业上市公司开展股权激励或员工持股次数的一半。

  开展股权激励及员工持股有望深层次激发企业活力、调动管理层及技术骨干员工的积极性，长期上有助于驱动公司业绩的增长。以中航光电为例，统计其第一期股权激励授予年份2017年到2020年的股价变化以及业绩变化（见图表 38）能够准确的看出，中航光电在2017年年初开展了第一期股权激励，授予了266人占授予日公司总股本的比例为0.99%的股份，随后中航光电的经营业绩出现了大幅度增长，4年间营业收入及归母净利润增长预计达到87%，股价接近增长2倍；随后中航光电在2019年底再次开展了第二期股权激励，扩大激励对象到1164人，授予股份约占授予日公司总股本的2.90%。

  在2020年4月，国务院国有企业改革领导小组办公室召开“科改示范行动”动员部署视频会议，对开展百户科技型企业深化市场化改革提升自主创造新兴事物的能力专项行动进行动员部署。作为继国企改革“双百行动”、“区域性综改试验”后的又一国企改革专项工程，“科改示范行动”共选取了200余户改革创新紧迫性较强的国有科技型企业，在切实加强党对国有企业的全面领导、坚决防止国有资产流失的前提下，按照高水平质量的发展要求，逐步推动深化市场化改革，重点在完善公司治理、市场化选人用人、强化激励约束等方面探索创新、取得突破，打造一批国有科技型企业改革样板和自主创新尖兵，在此基础上复制推广成功经验。根据国资委2020年4月披露的科改示范企业名单中，共有18家军工央企所属企业，占比为8.82%，预计相关的的股权激励等也有望在“十四五”期间密集开展。

  综上，我们大家都认为，在“十四五”期间，“管资本”模式的深化以及科改示范行动的开展背景下，各军工央企的股权激励力度和范围有望加大，各军工央企的核心军工主业相关企业活力有望被深层次激发，长期上有助于驱动各企业业绩的增长。

  军工央企的市场化维度改革主要以实现资产证券化为目标，途径上围绕科研院所改制、企业混改两方面开展。

  ① “十四五”期间，各军工央企资产证券化率的整体提升或仍将是央企市场化改革维度的目标

  2016年至2020年上半年，十大军工央企的资产证券化率的变动情况（见图表 40）表明，尽管多数军工央企在“十三五”期间保证了资产证券化率的稳步提升，但各军工央企的资产证券化率参差不齐。

  尽管2020年7月中央深改委通过的《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》尚未公布，但国资委有关领导已经明白准确地提出在国企改革三年行动方案中，要推动国有企业的上市以及围绕上市进行各种改革。

  同时，在再融资政策持续松绑以及涉军企业和事业单位改制重组有规可依的背景下，军工央企所属军工行业上市公司的资产注入力度正在逐年加强。“十三五”期间，各军工央企所属军工行业上市公司资产上市的次数整体呈现保持增长的态势（见图表 41）。其中，资产重组（不包含借壳上市）是目前的实现资产上市的主流路径。

  ② 科研院所改制、混改并最终实现资产证券化仍是军工央企市场化改革的基础与核心

  “十三五”期间，在军工央企所属军工行业上市公司资产上市的113次资本运作中，仅有11次涉及到科研院所相关资产注入或上市（见图表 42），不足总次数的10%，而资产证券化率偏低的航天科工、航天科技、兵器工业和中国电科集团仍有大量的核心资产处于尚未改制的科研院所中，这也表明科研院所改制、混改以及实现资产证券化仍将是“十四五”期间各军工央企所属上市公司要重点关注的方向。

  “十四五”期间，科研院所改制上市的途径，或仍将主要以孵化混合所有制子公司，进而在兼并重组后实现资产证券化为主。

  目前，科研院所相关资产上市存在两个主要途径，如图表 43所示，一种途径是科研院所通过整体或部分科室改制后转化为企业，通过股权多元化引入新的外部股东或混合所有制改革后，经营发展一段时间再通过兼并重组（资产重组、IPO、借壳上市或其他）手段实现资产证券化，如航天科技集团所属503所经过改制后成为航天恒星科技有限公司，并于2008年航天科技集团所属上市公司中国卫星收购实现资产证券化；另一条路径为科研院所自身不改制，而是以部分资产出资成立或孵化混合所有制的子公司，经过一段经营后以兼并重组（资产重组、IPO、借壳上市或其他）手段实现资产证券化，如2020年上市的中天火箭，前身为航天科技集团所属四院四十一所以增雨防雹厂、模型火箭厂等净资产联合其他单位设立的中天有限，经过多次增资扩股，转让等变动后引入了多个外部股东，最终于2020年实现资产证券化。

  从近年来科研院所相关资产实现上市的过程来看，多数科研院所资产证券化采用了第二种路径，即自身不改制，而是通过孵化混合所有制子公司，进而兼并重组后实现资产证券化。长久来看，在我国科研院所改制进度有几率存在没有到达预期的背景下，第二种路径可能仍将是“十四五”期间科研院所实现资产证券化的主要路径。

  ③ 军工央企所属企业有望持续加大通过引入外部股东，实现股权的混合所有制改革

  十大军工央企所属上市公司方面，如下图所示，“十三五”期间，军工央企所属军工行业上市公司通过资产重组，IPO或发行可转债引入等手段引入外部股东，开展混改的次数保持在年均8次左右。体现出了十大军工央企所属军工行业上市公司始终在利用长期资金市场加大混改力度。

  而在十大军工央企所属非上市公司方面，十大军工央企所属多家已完成改制的企业也在积极推动混改。如2020年10月，航天科工集团所属航天科工火箭公司和中国电科集团所属电子装备集团参加中央企业与非公有制企业混合所有制改革项目推介会；中国电科集团所属中电仪器公司完成A轮融资，引入了包括华为在内的多个外部投资者；航天科技集团所属中天火箭在2019年完成增资，引入多个外部投资者（进步投资，鸢辉投资等）后在2020年成功在创业板上市，实现资产证券化；航空工业集团所属陕硬、宏峰、巴山等“三线”特困企业通过混改引战投增资，转换经营机制，同时合肥江航在2018年完成增资，引入员工持股平台及多个外部增资方后，也在2020年成功实现在科创板上市，实现资产证券化。

  国务院国有企业改革领导小组组织并且开展了国企改革专项行动中的“双百行动”，选取百余户中央企业子企业和百余户地方国有骨干企业，在2018-2020年期间，全面落实“1+N”系列文件要求，深入推动综合性改革，在改革重点领域和关键环节率先取得突破，打造一批治理结构科学完善、经营机制灵活高效、党的领导坚强有力、创造新兴事物的能力和市场竞争力明显提升的国企改革尖兵，充分的发挥示范突破带动作用，凝聚起全面深化国有企业改革的强大力量，形成全面铺开的国企改革崭新局面和良好态势。根据国资委官网披露，截至2020年4月，共有33家军工央企所属企业（见图表 46）被纳入双百企业清单，占全部双百企业总数的7.34%。

  综上，我们判断，在“双百行动”以及国企三年改革方案积极鼓励混改的背景下，未来军工央企所属的企业混改次数有望在“十四五”期间再创新高。

  目前我国民参军企业在2015年前后积累的质押及商誉风险逐渐出清。随着自主可控的推进，海外向国内转移、聚焦主业；国企向民营转移、军队停止有偿服务；军内向产业转移以及民参军门槛逐渐降低，民参军企业的配套层级逐渐提高，发展天花板大幅抬升，并因其规模的低基数，表现出更大的业绩弹性。未来有望成长起一批规模大、技术优的民参军企业，从而摆脱一直以来规模小、天花板明显、地位边缘的困扰。截至2020年12月23日，超过200亿市值的民参军公司数量达到了9家，较前几年明显增加。

  民参军企业受军改期间订单量下滑、盲目并购、质押过高等多方面影响，前两年风险不断暴露，但在当前时点，军工基本面向好，军改影响消散以及暴露问题的逐渐出清，一些优质民参军公司开始显现出投资机会。

  质押风险过高，开始慢慢地出清。质押比例过高是一些民参军企业的通病，而在市场急跌时，悲观预期可能自我强化，质押比例过高的个股更容易出现踩踏现象。2018年市场的下行暴露了不少民参军企业的质押风险，给经营上带来了困境。部分上市公司选择股权转让的方式解决股东的债务问题，降低公司的债务风险。从国家到地方纷纷出台规章制度支持相关各方通过财务投资以及战略投资的方式，为上市企业来提供流动性支持。

  总体来看，民参军企业的质押风险开始慢慢地出清，不少企业选择采取股权转让的方式化解股票质押风险，而纾困资金某些特定的程度上也缓解了企业的质押阵痛，能够正常的看到近两年民参军企业的平均质押率出现了一下子就下降，但对比国有军工企业其质押率仍然整体偏高。

  商誉风险逐步下降。在并购后大量的商誉也增加了公司的风险，随着承诺期后业绩的下滑，商誉减值势必给公司业绩雪上加霜。经过2018、2019年的消化，民参军企业的商誉占净资产过高的情况有所缓解。

  民参军企业的生长空间逐步扩大，一方面来自风险出清以及军改影响消散等，另一方面体现在“三个转移”以及“一个降低”。

  ① 自主可控，海外向国内转移。在中美博弈的背景下，以美国为主导的西方国家对我国进行高端技术封锁、产品出口管制，倒逼自主可控大发展。一些进口产品国产替代的需求十分迫切，但原本对外的依赖造成相关这类的产品存在一定技术壁垒。在此背景下，民参军企业可充分的利用市场资源，打破技术封锁，在某些领域形成优势，占据市场占有率。这种海外产能转移到国内，给民参军公司能够带来较大的发展动力和市场空间。

  ② 聚焦主业，国企向民营转移。聚焦主业是近几年军工央企主要发展重心之一，在2019年12月24日召开的央企负责人会议中，再次强调了做强主业和专业化整合的重要性。而随着军工央企主业的不断聚焦，一些配套业务将逐步剥离，转移给成本控制较好的非公有制企业。同时“小核心、大协作”逐步成为了军工企业的战略定位，为民参军创造了良好的条件，增加了民参军企业配套业务的市场空间。

  ③ 军队停止有偿服务，军内向产业转移。随着军改的推进，军队逐步停止有偿服务，一些军队体制下的科研院所、高校科研机构或更加着力开展基础前沿创新、关键核心技术探讨研究，致使一些生产任务向外部释放，给予了民参军公司发展的机会。

  ④ 政策支持，民参军门槛降低，配套层级逐渐提高。（1）在2017年2月的装备发展部党委扩大会上，明白准确地提出“降低准入门槛，实现‘武器装备质量管理体系认证’与‘装备承制单位资格审核检查’两证融合管理，实现‘两证合一’”，即原军工“四证”变为“三证”，于2017年10月1日正式实施；（2）2018年12月，国防科工局和装备发展部联合印发了《2018年版武器装备科研生产许可目录》，包括导弹武器与运载火箭等7大类共285项，在2015年版目录的基础上再次减少了62%。武器装备科研生产许可目录缩小会扩大军工开放，降度门槛，更高效的吸引更加多的优质非公有制企业参与军工相关产业。军工门槛的不断降低，有利于更多民参军企业加入军工配套行列；同时民参军的配套层级有望提高，从而大幅抬升民参军公司发展的天花板。

  在民参军生长空间打开的环境下，竞争趋势也在增加，因此民参军在细分赛道上要充分显示出非公有制企业的长处，具体可表现为“两个特点，一个优势”；并且要在未来发展中寻求突破，多方位布局，以降低风险。

  与国企差异化竞争。军工行业国家队仍为主体，民参军企业在发展壮大的过程中，难免会同国企产生业务和利益之间的冲突。因此民参军企业要同军工央企差异化竞争，一方面做国企向民企转移的配套业务，如上游各类材料及基础元件的配套加工，相对零散的服务维修等；另一方面是做民参军优势业务，主要集中于新兴技术产业，如高端芯片、新能源、网络安全等非公有制企业优势领域，通过关键技术积累创新，形成壁垒，在参军路上展现优势。

  准确把握军方需求，灵活选择高景气赛道。把握行业高景气赛道和下游需求是民参军企业生存的重要特点，在配套飞机还是配套坦克、复合材料还是铝合金等类似问题的抉择上，非公有制企业相较于军工集团灵活性更好，可利用资本运作切入高景气赛道。

  民参军子领域具有技术竞争优势。民企参与军品市场，真正的竞争力体现在其技术优势上面，而民企在技术上具备两大优势：一是军民技术界限逐渐模糊，民企在优势领域所积累的技术可为军所用，如计算机、半导体、电子、通信及制造技术的发展，已主要由民用市场所推动，非公有制企业在这些领域已经取得了巨大成绩。二是民企灵活的机制更容易催生创造新兴事物的能力与技术。非公有制企业往往拥有标新立异的设计思想、异想天开的创新理念、另辟蹊径的技术路线、独具匠心的工艺诀窍、独一无二的高品质的产品，部分产品还可以达到国际领先水平，在部分领域，非公有制企业甚至可填补军方技术上的空白。

  对于民参军未来的发展，我们大家都认为，企业要多方位布局，以降低业务、客户集中等风险。多方位布局大多数表现在以下几个方面：

  ①产业拓展，横向或纵向。公司通过并购、设立公司等手段实现上下游纵向以及业务横向拓展。

  ②客户拓展，不依赖单一军兵种。由于某一军种存在一定的景气度周期，因此公司要长久发展，必须不依赖单一客户，实现客户拓展。

  ③产品拓展，不依赖单一武器装备型号。为摆脱对单一型号装备的依赖，公司需要时刻进行产品拓展，配套更多型号，降低因型号更换引起订单一下子就下降的风险。

  ④技术拓展，军技民用，民技军用。对于主业偏民用型企业，通过民品技术快速迭代、技术转化后保持军品竞争优势；对于主业偏军用型企业，利用军工领先技术，拓展民品市场，显著增厚业绩，反哺军品研发。

  军工产业作为我国国家层面的核心战略产业，一直受到海外的技术、材料和设备等方面的封锁，而在近年来，伴随世界安全局势迎来百年未有之大变局，中美贸易摩擦愈加激烈、各种突发事件频发的背景下，对我国军工产业的供应链安全性及完善性的考验日益剧烈，国家有望加大相关核心技术攻关以及自主可控程度推进的投入力度。

  以新冠肺炎疫情下的军用航空装备产业链为例，在今年，伴随全世界疫情“拉锯战”和“深入战”的陆续打响，由于军机的供应端在短期内可能会因延迟复工或暂时停产，造成生产效率下降或中断的负面影响，从而在长期引发交付延迟或停滞的风险，属于系统工程，零部件、部组件较为庞大的航空装备产业链供给端不可避免将受到冲击。但考虑到军机背后国家意志的重要性，列装计划受疫情影响不大，需求有保障，各生产单位一般会优先安排军机生产的复工复产。与此同时，疫情在一季度爆发，但一季度通常是生产交付的淡季，而我国新冠肺炎疫情防控得当，较早的控制住了疫情的蔓延趋势，取得了阶段性的胜利，目前我国航空装备产业供应链受到的冲击正在慢慢地消退。

  但值得注意的是，纵观航空产业的供应商，其较为集中且固定的特点在军机的供应网络中更为凸显。由于对保密性和稳定能力的要求比较高，军机的供应商较为固定，一旦确定就不会轻易更改。与此同时，军机对上游生产单位的企业背景一般有所要求，而获得军工资质的过程耗时耗力，军机供应商的行业壁垒较高，更逐步提升了供应商的集中度。

  参考2018年10月，美国国防部发布的《评估和强化制造与国防工业基础及供应链弹性》报告中提出的美国国防工业供应链的十大风险（见图表 53），呼吁关注下游及底层供应商的健康和弹性，以应对某个供应商执行合同的能力不够，导致整个产业链出现不确定性。根据十大风险与疫情影响的相关性能够准确的看出，疫情的持续扩散可以触发至少一半的供应链风险，且均与供应商较为集中和固定相关，而这正是军机的主要特征之一。由于可选择的供应商有限，如果出现供应问题，下游企业往往没有短时间之内可启动的备用选项，因而无法作出迅速响应，陷于被动。一个弹性不足的供应链，在压力不断加剧的情况下，可能缺少承受长期打击的韧性。

  以F-35战机项目为例，其或许是军事装备历史上全球协作最广泛的供应链平台。洛马在美国德克萨斯州的沃斯堡制造大部分的F-35战斗机，但部分战机在日本和意大利组装。意大利卡梅里是欧洲最终装配和检验设施的所在地，被称为FACO（F-35生产链中的关键节点）。除此之外，意大利公司还为F-35战机提供诸如后执行器，机翼生产，无线电，座舱照明和面板以及电子战组件等零件。由于新冠病毒已经在全世界内引发了应急措施，美国军方正在监视对其国防工业供应链的潜在影响。洛马发言人布雷特·阿什沃思在3月4日曾表示：“目前，我们正在与客户和合作伙伴沟通，以减轻在意大利和日本的国际组装工厂关闭带来的影响。”3月10日，美国副防长戴维·诺奎斯特对国会表示：“到目前为止还没再次出现混乱情况，但是如果此现状持续下去并扩大，那么我们可能会看到一些问题。”

  综上，在类似此次疫情的突发事件下，倘若某些不可抗力因素导致供应商执行分包合同的能力降低，将对整个供应链带来各种不确定性的风险。而我国国防科技工业基础比较薄弱，在坚持自主创新、逐步的提升关键项目零部件国产化率的同时,由于技术性能、质量、成本、政治等诸多原因，还有一部分原材料、零部件以设备依靠国外进口，这些构成了我国国防工业建设的潜在隐患。

  因此，我们判断，“十四五”期间，类似航空装备产业的军工产业各细致划分领域的供应链安全性及完善性将是军工产业供给侧发展中的重点方向，进而凸显军工产业链中自主可控的重要性。在此背景下，国家有望在供应链安全和存在风险的军工细分产业方面，加大相关核心技术攻关以及自主可控程度推进的投入力度。

  自“十三五”以来，各军工产业供给主体在部分细分产业中的关键技术攻关中已经取得了成果，并通过补短板，填补了军工各细分产业链的部分重要位置。有必要注意一下的是，我们得知，在通过自主可控完善部分军工产业供应链，确保供应链安全的同时，也可撬动对应产业供给侧产值的持续增长和产业整体技术竞争力的提升。

  以北斗导航系统为例，根据《中国卫星导航与位置服务产业高质量发展白皮书》测算（见图表54），在2016年（十三五初期），与卫星导航研发技术和应用直接相关的，包括芯片、器件、算法、软件、导航数据、终端设备、基础设施等在内的产业核心产值约为808亿元，2019年该产值上升至1166亿元，而其中，涉及到北斗的核心产值由566亿元上升至933亿元，复合增速达到18%，超过了核心总产值的复合增速。同时，国产北斗导航型射频、基带芯片/模块的销量由2800万套上升至1亿套，采用北斗兼容芯片的终端产品社会总保有量由3亿台/套上升至7亿台/套，国产芯片、模块等关键技术进一步取得全面突破，性能指标与国际同种类型的产品相当，并已形成一定价格上的优势，国产基础产品在工艺和性能方面也进一步向国外先进的技术水平看齐。以上数据均体现出了在我国卫星导航系统逐步实现自主可控后，国有替代促使我国卫星导航产业的供应链更为完善，进而促使相关产业中的国产产品产值快速提高。

  我们判断，随着北斗导航系统的航空发动机、卫星平台、先进材料、高性能芯片及软件等领域自主可控水平的慢慢地提高，“十四五”期间各军工细分行业的供应链将更为完善，其对应的国产产品产值及产业的整体技术水平也将获得快速提升。

  军工行业是以销定产，所以行业景气度快速提升、需求发生明显变化时，产能扩张相对滞后，早期更多通过增加工时、提高效率等非资本开支方式保证生产任务。面对增加的订单需求，民企扩张意愿更强、扩张速度更快，成为行业快速扩产的重要力量。

  国企将在关键重要业务上承担主要角色，主要是由于国企经费的投入计划周期较长，再加上产能扩张意愿相对保守，所以预计国企产能快速扩张速度较慢。通过“小核心、大协作”模式，依托外部配套企业，成为快速扩张产能的有效手段。

  当前处于两个五年计划的过渡阶段，也处于产能扩张的早期，预计未来几年，民参军企业产能扩张意愿更强、扩张速度更快，也将很快能从资本开支反映出来。

  已经有部分嗅觉灵敏的民参军企业借助长期资金市场力量，率先布局产能，向规模化、系列化、专业化方向发展。据统计，过去两年（2019年至今）共计25家开展军品业务的公司挂牌上市，合计募资206.15亿元。其中非公有制企业20家，募资164.34亿元，占总募资比例79.72%，主要募投军工上游配套领域，包括原材料研制生产、元器件扩产、碳纤维扩产、航电设备投产等。

  此外，还有多家非公有制企业于2020年公告拟非公开发行募资投产，例如，通达股份、大立科技、神剑股份、万泽股份、宏大爆破等。

  航空主机厂订单需求量开始上涨，部分业务外溢，促进着上游民营配套企业未来的发展。航空产业具有产业链长、配套企业多且多为重资产类型的特点。为完成订单任务，上游配套企业近年来增加固定资产投入。例如，根据2020年3季报，北摩高科固定资产相较于2018年底增长80%，爱乐达增长47%，火炬电子和西部超导分别增长30%等。

  相关公司也在持续提升员工薪酬，稳定团队，加快生产经营，完成订单交付。例如，光威复材2019年人均薪酬同比增长12%，西部超导增长11%，景嘉微增长10%等。

  此外，它们存货科目中的原材料项和在产品项均显著增加，或能说明订单增多和备产计划的扩张。

  军费是我国军工产业的主要资产金额来源，特别是军费中的装备费用，是军工行业供给主体军品业务收入的大多数来自，消化军工产业的主要供给产能，支持相关供给主体发展。根据提交至全国人民代表大会的预算报告草案显示，2020年我国国防支出预算增长6.6%，较2019年下降0.9个百分点。但有必要注意一下的是，2020年我国军费预算增速较政府预算支出同比增速高出6.8个百分点，创下了1989年以来的最大差值（见图表 58），体现出了在当今世界正经历百年未有之大变局，且新冠肺炎疫情的爆发以及持续蔓延促使世界局势更复杂多变的背景下，国家建设强大军事力量的决心和信心。

  根据2019年《新时代的中国国防》白皮书，中国国防支出主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分所组成，其中，装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等。

  2010-2017年，国防支出用于装备费的占比逐年提升，由2010年的33.25%增至2017年的41.11%（+7.85pcts）。其中，2010-2017年装备费用的复合增速为13.44%，大幅超过了国防支出的复合增速10.06%，训练维持费和人员生活费复合增速8.10%和8.12%，低于国防支出复合增速。

  在我国军费保持稳定健康的增长背景下，我国武器装备已经取得了一定的进展，但根据我们国家在2019年7月发布的《新时代的中国国防》中的披露，我国机械化建设任务还没完成，信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。而军费构成中的装备费用占比逐年提升，则表明我国在不断加大对推进国防和军队现代化建设，深化国防和军队改革的力度。伴随重点型号近年来有望逐步定型列装，“十四五”期间或将成为武器装备建设的收获期和井喷期。而部分军工产业中的细致划分领域可能会成为未来军费中的装备费用重点投入对象。

  从2013-2017年的航空装备与我国GDP、军费、装备费用增速来看，我国现价GDP年均复合增速7.01%，低于军费支出复合增速（7.08%）；期间，装备费用占军费比例提高了4.56个百分点，年均复合增速9.62%，高于现价GDP以及军费的复合增速。在装备类别中，航空装备2013-2017年均复合增速10.56%，高于装备费用复合增速，说明期间军费支出的重点是装备费用，特别是航空装备领域。

  当前，“20系列”航空装备先后列装，标志着中国空军向着“空天一体、攻防兼备”战略目标迈出了坚实的一步，为下一步航空装备的改型发展，甚至是更新一代的航空装备研制，奠定了扎实的基础。

  根据以航天防务装备为主营业务的航天科工集团公布的相关信息，2013-2017年，其航天防务及别的业务年均复合增速10.63%，均超过同期全国军费预算的复合年均增速8.93%，但低于同期间的装备费用复合年均增速，但单从2017年的同比增速来看，航天防务及别的业务的收入增速超过了同期的军费装备费用增速（见图表 62），表明了航天装备的收入在整体装备费用中的比例有所提高。

  而2020年我国航天产业中的北斗三号导航系统建设、高分专项工程及探月工程建设项目迎来收官，而火星探测计划、登月计划、空间站建设及北斗三号导航应用展开等诸多航天产业新的重点项目也即将开展。同时，伴随我国逐步加强实战化训练以及备战，对于精确制导武器等消耗性装备的需求也有望持续性维持在高位。

  人民海军将快速推进由近海向远海、从岸基到海基、从平台到体系、从机械化到信息化的战略性转型，形成远近相济、内外衔接、平战结合的新型战略布局。2019年,国产航母“山东舰”入列，开启我国双航母时代。随着我们国家海上作战能力逐步提升，舰船装备、配套设施装备用度需求也将进一步加强。

  由于我国是世界上陆上邻国最多、陆上边界线最长、边界问题最复杂的国家之一，周边安全形势复杂，中国对于地面武器装备，尤其是坦克装甲车的需求较大。

  国防信息化涉及领域较广，包括雷达、卫星导航、信息安全、军工通信与军工电子等多方面领域，也因此国防信息化市场空间广阔，近几年我国国防信息化正加快速度进行发展，并且取得了一系列成就。

  综上，展望”十四五”，我们判断，军费将继续从下游带来对军工行业产品质与量的需求提升，进而带动供给主体的稳定发展，同时促进全行业产品质量，生产效率的提升。在可得数据的基础上，我们大家都认为，“十四五”期间，航空航天领域有望成为中国军工行业中军费装备费用重点投入的领域之一。

  资本市场是对军工行业资金的有效补充，近两年随着科创板、注册制等的不断推出，军工行业证券交易市场融资规模大幅度增长，也有望带动一级市场融资回暖。而国家及各层面的军工基金的集中设立入场，也给军工行业提供了雄厚的资金支持。

  资本市场是对军工行业资金的有效补充，近两年随着科创板、注册制等的不断推出，军工行业证券交易市场融资规模大幅度增长，也有望带动一级市场融资回暖。而国家及各层面的军工基金的集中设立入场，也给军工行业提供了雄厚的资金支持。

  注册制推出有望带动一级市场回暖。科创板以及注册制的推出，给了高新技术企业投资的退出渠道，军工行业技术门槛高，公司多为高技术企业，随市场流动性好转，风险的出清以及“十四五”、军改完成等多方面基本面利好，企业科创板的上市退出，有望带动一级军工市场的回暖。

  国家军工基金相继成立入场。2017年，国务院办公厅印发的《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》中明确鼓励，设立产业投资基金拓展军工行业融资渠道，重点推动军工高技术产业高质量发展。再此前后多家军工基金相继成立，给军工行业提供了雄厚的资金支持。

  2020年军工证券交易市场融资复苏。2020年军工行业证券交易市场融资总额达到389.76亿元（同比增长144.37%），其中IPO融资119.58亿元、定增186.06亿元、可转债84.12亿元。2020年二级长期资金市场明显回暖，总融资规模基本达到2016-2017年水平，尤其是IPO融资规模创新高，对军工行业提供了有力资金支持。

  科创板和创业板注册制加速军工资产上市。从军工资产上市情况去看，近两年IPO次数显著增加，而并购等非IPO上市次数明显减少。在2019-2020两年内军工资产上市的企业为28家（占总数量155家的18.06%），IPO为25家；其中民参军企业22家（占总数量76家的28.95%），IPO为19家。我们大家都认为随着科创板和创业板注册制的放开，对军工资产上市将起到明显的推动作用。

  科创板以及创业板注册制的推出打破了原有A股市场新股发行市盈率23倍的“天花板”，科创板和创业板注册制推行后上市的共14家军工上市公司平均首发市盈率为53.95倍，为军工上市企业来提供更多的募集资金，对军工行业的资金支持力度更大。